日前，由财政部PPP中心和天津金融资产交易所联合搭建的PPP资产交易和管理平台发布国内首份《PPP资产交易规则》，开启了中国PPP二级市场的里程碑。

该资产交易规则明确了在PPP资产交易和管理平台的PPP资产交易标的、交易当事方、交易流程以及提升交易合规性和降低交易风险的系列管理措施，同时明确了第三方专业机构通过政府和社会资本合作（PPP）资产交易和管理平台会员机构身份为资产交易提供包括资产评估评级在内的专业服务。在资产交易过程中，资产评估评级是重要且关键性的环节，是一种市场化、动态化的对资产风险评估和重新估价的行为。不同于一般交易资产，PPP项目融资模式决定了PPP资产的复杂性，因此对评级机构提出了更高的要求，专业的第三方资产评估评级不仅能向投资者更好地揭示和预警风险，也有利于加快资产交易进程。

信用评级是金融行业的“看门人”，是由专业的第三方信用评级机构对影响借款人偿债来源的风险因素进行量化评估，并用相应的评级符号来表示借款人未来在债务责任上违约的可能性。信用评级可以分配给任何寻求借款的实体，包括个人、企业、项目、地方政府机构或者主权国家，其中除个人信用评级外，其他借款实体的信用评级业务均由第三方信用评级机构开展，比如国际三大评级机构Moody’s（穆迪），Standard & Poor’s（标普）和Fitch（惠誉）。借款实体付费给评级公司，得到关乎自身主体或债务的信用级别。信用评级结果对投融资行为具有重要参考价值，因为它不仅能够决定借款人是否能够获得贷款，还能够决定贷款的利率。

2014年至今PPP市场发展迅猛，截至目前已形成十五万亿进入执行阶段的项目资产和四万亿正处于准备和采购阶段的项目，市场上面临着大量项目融资和再融资需求，若要保证PPP模式的可持续发展，需要从融资机制上解决项目融资难融资贵的问题。因此，在PPP项目融资模式中引入信用评级具有重要意义，这样不仅能够加快项目融资进程，降低融资成本，还能帮助投资人预警和把控项目风险点。国际三大评级机构均已对基础设施和项目融资已经有了较为成熟的评级方法，其中穆迪公开了对PPP项目的评级方法。

实际上，我国评级市场较国外起步相对较晚，对于基础设施或者PPP项目融资评级方法仍处于探索阶段，现存的是仅对参与基础设施城投公司评级，并无真正的项目融资的评级业务展开。当前在我国PPP项目投融资市场上，大多数金融机构本身缺乏对项目和行业风险的判断经验，本土评级机构缺少项目融资偿债风险揭示，阻碍了市场上大量财务投资者在股权融资、债权融资以及项目再融资阶段的进入。

穆迪对于PPP项目评级分项目建设期和运营期，相应的评级方法阐述了其对全球范围内在建项目和运营期（债务）发行人的信用风险，主要适用于政府在某些建设节点付款或/及通过可用性付费的项目。穆迪得出的信用级别包含了他们对项目未来性能、财务以及运营表现的预期，这些预期有可能是建立在不能予以公开的信息基础之上的。一般来说，穆迪会根据过去的表现、行业趋势或其他因素来进行项目信用风险预期判断。

穆迪认为，PPP项目是政府采购管理特性下的固定价格和日期的建设合同模式，且采取PPP模式的基础设施项目（包括但不仅限于医院、法院、学校、监狱、道路、公共交通系统、桥梁、甚至电力项目）实质上是将部分融资、设计、建设和运营风险转移到私营部门。

当某个项目完成融资交割时，穆迪会分别评估项目建设期和运营期风险，并选取两个评级中较低者作为最终级别。

在评级指标框架方面，穆迪采用了重要评级因素和子级调整项结合的方式。从指标层级看，共两个层级指标，一级指标为重要评级因素，二级指标为子评级因素。从指标权重看，重要评级因素权重加总100%，子级调整项不占权重。具体评级操作是根据评级因素的各项指标得分计算加权总分，得出初步信用级别，然后再结合具体项目情况，在初步信用级别基础上进行级别调整，得出最终信用级别。需要注意的是，指标体系中列出的子级调整项并不是造成项目最终信用级别差异的唯一原因，穆迪评级分析师在实际确定信用级别时，还会综合考虑其他的因素。

在评级指标选取方面，穆迪选取了其认为的在项目建设期或运营期评级时通常最重要的因素，但并未包含影响信用风险的所有评级考虑因素，原因是未被纳入指标体系的因素重要性因不同发行人的波动性较大。需要强调的是，穆迪分析师在进行具体项目评级时，除了考虑本评级方法中的因素，还考虑了其他的评级因素，如国家风险、所有权等因素。

在评级指标权重方面，穆迪表示评级指标体系中给出的权重代表了各个因素在评级决策中典型的相对重要程度，但是在实际评级中，指标的重要性（权重）可能会有一定的差异。

在评级指标信息获取方面，由于项目融资主体通常是政府和社会资本共同出资成立的SPV项目公司，由SPV独立经营项目并承担相应风险。然而SPV无历史经营数据可追溯，且项目在进入运营期之前无经营收入，因此穆迪选取的评级指标大多数都是难以量化的信用因素，指标信息需要通过查阅相关协议或合约获取，甚至需要被评对象提供一些保密资料，一定程度上增加了项目评级指标所需要信息获取的难度。

在项目实际评级过程中，穆迪仍会考虑上述指标体系以外的风险因素，因为这些因素的重要程度在不同类别项目之间差异较大，对项目评级结果的影响程度不一。主要包括收入风险、政府方信用质量、终止补偿、交易方对手方的信用档案（质量）、通货膨胀风险、公司治理评估和建设期到运营期过渡等风险。

从项目可行性到项目可融资性到资产可交易性，该过程是项目资产在一级市场和二级市场之间的流动，若要实现二级市场的发展，当务之急是打通一级市场和二级市场之间的关系，实现互相联动。

项目前期的可行性风险把控不到位会加大项目成为不良资产的风险，直接导致后期项目面临流动性需求的时候难以交易或交易成本过大。PPP项目是非标资产，若要进行二级市场的交易，需要监管层面的大力支持，更需要政府和社会投资人的支持。从二级市场投资人角度看，优质PPP项目资产一定是项目前期资金到位和风险控制较好情况下形成的。所以PPP模式下的项目评级起到了十分重要的作用，若实现了PPP项目融资评级，在项目建设期把控项目风险，使之成为优质资产，为后期进行二级市场资产流转做了良好铺垫，同时也为优秀资产运营商参与提供契机。另一方面，PPP二级市场的发展根基在一级市场，有了二级市场的活跃，更能助力一级市场的良好发展。

此外，由于我国市场经济体制的特殊性，市场上参与PPP项目社会资本并不是国际上传统定义的私营部门(Private Sectors)，而是包括国有资本（中央企业和地方国有企业）、民间资本和混合资本的市场主体集合。PPP本义是为了鼓励民间资本进入基础设施和社会公共事业领域，但国有资本凭借着强大的资金实力、建设能力、政府关系等成为了最主要的参与主体，而民企、外企想要参与到PPP项目中来，必须具备强大的资金实力、建设运营能力，才有足够竞争力与国有资本匹敌。

PPP项目投资规模大、回报周期长等PPP项目的特有特征并不是民企参与的根本障碍，而是在于项目投资回报率相比项目融资成本过高。造成该障碍的原因是大多数金融机构缺乏PPP项目风险判断和评估专业能力，因此通过专业的第三方PPP评级机构参与，从项目本身风险出发，而不是凭借社会资本和地方政府的背景和实力来判断项目风险、决定项目交易成本，有利于吸引更多的民企和外企的参与和投资。

PPP模式开启了我国基础设施投资市场化的大门，PPP一级市场已具备庞大的市场基础，未来将会有更多的PPP项目竣工并逐步进入运营期，资产流动性需求激增，PPP二级市场应运而生。PPP二级市场的兴起有三个必要条件：专业的资产运营商、匹配全生命周期不同阶段风险的金融产品和基于大数据的专业评级机构。目前这三个要件都已经在国内市场上出现，将随着PPP二级市场的开启而快速迭代和蓬勃发展。

明树数据团队积累了目前国内最大的基础设施投融资大数据库，并长期追踪国际评级机构和国际金融组织对PPP和基础设施投资项目的评级方法，将国际实践和本土数据结合，探索开发了适合国内PPP和基础设施项目评级的方法和模型，正与天津金融资产交易所密切合作，在PPP资产交易中应用。想进一步了解国际评级机构对PPP项目的评级方法以及国内项目评级的应用，敬请关注明树数据和天金所近期将联合发布的研究报告。

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