近日观尹昱、靳林明等各位业界专家著PPP五周年纪，忽觉近两年参与众多地方政府专项债项目，不乏PPP难以落地实施、转而通过专项债进行融资。从机制设计上，专项债可以在一定程度上解决地方政府的融资难题，但却没有考虑“运营绩效”与“风险分配”，而这恰恰是PPP机制设计上的优势。自2014年9月至今已逾五载，PPP从“一朝花开傍柳”到“昨夜雨疏风骤”，而今专项债的飞速发展已初现隐忧，两者各取所长、“PPP+专项债”可否？

2014.9 – 2017.6：一朝花开傍柳

2014年9月，以国发[2014]43号文和财金[2014]76号文为始，地方政府发现之前广泛应用的融资平台已经被堵死，合规的融资渠道只有PPP和专项债。然而当时专项债规模有限、杯水车薪，PPP几乎成了基建的唯一融资渠道，故而“一朝花开傍柳”，不到三年时间成交项目数量达3774个、成交总金额达5.57万亿元。在行业分布上，市政公用和交通运输占比超过2/3，另涵盖了教育、医疗、养老、文旅、片区开发等，基本上覆盖了基础设施和公共服务的方方面面[2]。
这一阶段的PPP有以下几个特征，一是项目回报来源以政府付费为主；二是以施工企业尤其是国企、央企为主导，攻城掠地；三是很多以落地速度为导向的项目，前期工作严重弱化，项目产出极为粗疏，风险分配和绩效考核空泛。除在一些较为成熟的使用者付费领域（污水处理、收费高速公路等）外，PPP被异化为一种融资工具。
但是，从投融资角度而言，PPP的财务模型并不完善。以“投资回报率”为例，根据明树数据的统计2，2015 年PPP 项目的平均投资回报率为8.00%，2016 年为6.69%，2017 年为6.37%，虽然呈现逐年下降趋势，但相比五年期贷款基准利率4.9%仍高出不少。但是，PPP项目的“投资回报率”如何界定、不同项目之间如何横向比较，在业界存在诸多争议：
1）定义– 如何计算投资回报率？
不同类型、不同行业的PPP项目，其回报机制往往存在较大差异。但是，无论从支付方的角度分为政府付费、使用者付费或可行性缺口补助，或是从支付缘由的角度分为可用性服务费、运维服务费，或者为了避免出现“保底”、“固定回报”而加上“绩效”两字，归根结底都是要让社会资本方在投资PPP项目的过程中取得施工利润之外的投资回报。
然而，投资回报率如何定义、用什么公式测算，却是业界对PPP项目做数据分析时碰到的一个普遍难题。例如，采用“21号文公式”的PPP项目，其投资回报率是直接等于公式里的“年度折现率”，还是要把“合理利润率”也考虑进去？采用等额本金/等额本息公式的PPP项目，其投资回报率是直接等于公式里的利率/折现率，还是按照我们搭建财务模型的普遍做法，应当以全生命周期现金流为基础倒算“内部收益率”，或基于某个“标杆”折现率来计算净现值？
此外，必须正视的一个问题是，从“21号文公式”到等额本金/等额本息公式，都是“按投入资金连本带利还回去”的思路。如果这个思路不改变，不管穿上多少层“绩效”的马甲，项目公司在项目回报机制上始终难以完全逃脱“融资”、展现出实实在在的“政企合作”。
2）主体– 以谁为主体测算投资回报？
目前“一案两评”普遍是以《建设项目经济评价方法与参数（第三版）》为依据进行“项目”的财务测算，换言之，投资回报的主体是“项目”（或PPP项目公司），而非社会资本方（项目公司的股东）。考虑到资本金（项目公司注册资本）难以迅速回收、法定公积不允许分配的现实状况，项目层面的投资回报与社会资本方层面的投资回报存在较大差异。
以内部收益率为例，经验数值表明，项目资本金内部收益率往往是社会资本方内部收益率的1.5 – 2倍（例如，6%的项目资本金内部收益率对应投资方内部收益率仅有3-4%）。若设立基金结构进行PPP项目投资，因为多重征税的影响，投资方的实际税后收益则会更低。
一方面社会资本方认为PPP项目投资回报不尽人意，而另一方面一些地方政府往往会将PPP单纯视为一种融资工具，将PPP项目回报率与政策性银行的优惠贷款进行对比，或者与商业银行提供给本地国企的贷款利率进行对比，在不考虑风险分配的情况下，得出“PPP成本过高”的结论，从而寻找新的低成本融资渠道。
3）风险 – 投资回报如何与风险分配对应？
风险分配是PPP的基本原则之一，而风险与收益相匹配，则是投融资的常规理念。对于社会资本方而言，PPP项目的投资回报应当在无风险利率（例如五年期基准利率4.9%）的基础上加上地域、行业及项目自身交易结构（投融资架构、风险分配机制、配套安排）所带来的风险溢价（特别是需求风险，例如保底水量或保底通行量）。
笔者曾经和多位专家从“可比性”的角度探讨过PPP项目的投资回报率统计分析结果：不同项目的回报机制、风险分配不同，其投资回报率否可以横向比较？例如，总投相同、内部收益率均为6%的两个污水处理项目，政府对A项目提供保底水量，对B项目则不提供，社会资本方显然会偏好A项目，因为其风险显著低于B项目。
但是，某些建筑施工企业参与PPP项目的主要目的是中标施工合同、取得施工利润，不可避免导致“重建设、轻运营”，甚至出现“双零”的中标结果，使得PPP项目公司股东的投资回报畸低、需要想方设法通过施工利润反哺，完全扭曲了PPP的风险分配。此外，从“物有所值”的角度而言，并不是“最便宜”就能“物有所值”，而是要更深入地理解PPP各项成本的驱动因素，以确保在政府支付与风险分配均合理的前提下获得所期待的产出绩效。

2014.9 – 2017.6：一朝花开傍柳

从2017年7月的《基础设施和公共服务领域政府和社会资本合作条例（征求意见稿）》开始，一系列重磅文件拉开了PPP全面整改的序幕。92号文提出“提门槛、防异化”，192号文提出加强央企PPP业务风险管控，以及纠正PPP泛华滥用现象、防止异化成BT、打消两个“幻觉”，直至2019年10号文出台，提出关于财政承受能力的5%、7%、9%要求、纯政府付费PPP项目不得入库、“不得从政府性基金预算安排支出运营补贴”。
中央和地方都担心PPP带来更多的隐性债务，关于这个问题的争论持续了一年多时间，各地财政及审计部门对隐性债务的认定尺度不一，引起市场慌乱。为了降低隐性债务、固定回报的风险，还出现绩效考核与建设成本挂钩、从30%到100%的项目，社会资本方的回报与风险完全不成比例，不少投资人又需要施工单位绑定到绩效考核里。在库项目多轮清查，库外项目驻足观望，很多地方政府和社会资本方谈PPP色变，市场全面萎缩。
这一期间的PPP业界普遍有三个感受：“一案两评”编制工作愈发艰难，“回头看都是错”；投资风险加大，社会资本方普遍“不敢投”；融资又难又贵，在基准利率上浮30%的情况下仍有不少项目无法融资落地。同时，很多之前落地的项目因为前期工作粗糙、仓促上马，在这一阶段开始进入运营期，各种争议集中爆发，例如投资成本的核算、绩效考核的变化、市场风险的分担等问题频繁出现，让各个参与主体更加悲观。
对于政府方而言，不少项目“一案两评”对使用者付费估计过于乐观，低估了政府方在运营期的实际支出，财政部门突然发现之前编制的中长期财政预算远不足以覆盖PPP项目的实际支付需求，财承压力巨大。社会资本和金融机构更是深刻的感受到了这一波“雨疏风骤”。某“PPP千亿大户”市值缩水2/3，多家PPP民企大股东变为国资，为PPP提供贷款的金融机构发现项目公司还本付息开始出现困难，新的PPP项目融资则基本绝迹。
与此同时，地方政府专项债却是另一波热潮：从2017年到2019年8月，全国累计发行地方政府专项债券超过6万亿元，利率在3.5%左右，而2018年的平均发行利率为3.9%，2019年1-8月的平均发行利率进一步降至3.41%；大量投放于之前做PPP的领域，如轨道交通、收费公路、污水处理、片区开发、生态环保、科教文卫等。2019年下半年，以33号文为契机，专项债相关政策进一步放宽，如专项债可以用作资本金、可配套市场化融资、鼓励地方国企和平台公司积极参与等，众多未能顺利实施的PPP项目转而通过专项债进行融资。
相较PPP而言，“非标”创新品种专项债落地快、成本低、范围广，可以由项目对应的政府性基金收入作为还本付息的资金来源，而PPP却“不得从政府性基金预算安排支出运营补贴”（财金〔2019〕10号），若仅从基础设施项目融资角度考虑，专项债的优势显而易见。

2020 – ：何须绿肥红瘦，“PPP+专项债”可否？

专项债对PPP的挤出效应让人不免有“绿肥红瘦”之感。若问未来五年PPP是否还有发展空间，我们仍需回顾“政府与社会资本合作”的初心，即“改善公共产品和服务的供给效率”，引入专业的社会资本方“提升运营绩效”、“合理分担风险”。在基础设施与公共服务的“投融建营退”五个环节来看，PPP的专长未必是低成本的项目投融资，反而更应强调建设运营过程中的“绩效”与“风险分配”。
以此为对照，专项债项目虽然融资成本低，但在文化、体育、旅游、养老等运营为本的领域，我们也观察到三方面值得改进之处：
1）项目单位（行政事业单位、地方国企或平台公司）是否具备项目运营的专业能力？
2）是否对专项债项目的绩效进行考核、付费，以此激励项目单位提升运营绩效？
3）地方政府能否承担专项债项目的全部风险？
在此，笔者在33号文提出“专项债 + 市场化配套融资”基础上，建议地方政府以“项目特点 + 地方资源禀赋 + 社会资本专业能力”为分析框架，专项债与PPP各取所长，打出投融资、建设、运营的组合拳：
1）项目特点：根据项目的行业和类型，选择合适的交易结构和运作模式。例如，对于轨道交通这种外部效应明显的项目，可以通过专项债为TOD开发提供融资，将资源开发所带来的政府性基金收入作为融资还本付息来源；对于医疗、康养等外部性较弱的项目，则可以考虑采用专项债建造部分基础设施，PPP（BOT或OM）引入专业运营方的方式提质增效。
2）地方资源禀赋：根据当地的资源，如专项债额度、本地财力、地方国企评级授信融资能力、项目单位运营能力、政府方的风险承受能力等，考虑哪些项目采用专项债、哪些项目做PPP、哪些项目两者结合。
3）社会资本专业能力：基础设施的投资、融资、建设、运营乃至退出（如资产证券化）都需要引入专业机构，而社会资本方的专业能力是全链条的、还是聚焦在某些环节，直接决定其对项目的参与方式。若社会资本方具有全生命周期的资源整合能力，自然可以做成BOT或BOO；若社会资本方是建筑施工企业或专业运营商（如文旅、园区、污水或垃圾处理），则可通过“专项债 + 市场化融资”的方式进行融资、再做EPC和OM，各取所长、相得益彰。
展望下一个五年，笔者相信PPP将通过政府、社会资本、咨询机构等多方努力，发挥其绩效考核、风险分配等机制的作用，与专项债、市场化融资等方式相结合，以更加创新、务实的方式参与地方政府的基础设施与公共服务项目之中。

[1]作者工作单位为德勤咨询（深圳）有限公司。个人观点，不代表机构立场。
[2]明树数据《中国PPP市场发展分析（2014-2017）》。

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